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Dorma Kaba Aktualisierung 12.09.2019 in Arbeit

Das Geschäftsmodell ist genial, das Management schwach. 

Dorma Kaba ist ein weltweit agierender Anbieter von Schliesssystemen mit einem Umsatz von ca. 2,8 Mrd. CHF, Gewinn ca. 260 Mio. CHF, davon 130 Mio. für den Mutterkonzern, Rest Minderheitseigner.

Aktuell ist die Aktie mit einem KGV (Kurs 660 CHF) von erheblich > 20 meines Erachtens angesichts des optimierungsfähigen Managements* und eines hohen, steigenden Goodwills, teuer. Ein leistungsfähiges Management könnte den Wert des Unternehmens und damit den Aktienkurs signifikant erhöhen. 

Dies ist keine Aktienempfehlung. Es handelt sich um meine private Meinung. Für die Angaben wird keine Gewähr gegeben. Ich bin auch nicht unabhängig da ich Aktien von Dorma Kaba besitze. 

Chancen und Risiken

Das Geschäft mit Schliesssystemen teilt sich in wettbewerbsintensives Neugeschäft und margenstarkes Ergänzungs-, Ausbau- und Ersatzgeschäft auf. Letzteres ist über alle Konjunkturzyklen hinweg sehr stabil.

Das Geschäftsmodell ist genial. In der Regel werden neue Schliessanlagen von Betrieben, Gebäuden und Wohnsiedlungen ausgeschrieben. Hierbei stehen die Anbieter im Wettbewerb und es wird wenig verdient. Wehe jedoch wenn jemand dann später einen Schlüssel verschlampt. Dann kann man keinen Schliesszylinder mit 3 Schlüsseln für 7,99 € im deutschen Baumarkt kaufen, sondern das kann dann zumindest in der Schweiz viele hundert Franken kosten. Der Gewinn kommt aus dem Erweiterungs- und Ersatzgeschäft.   

DoKa beabsichtigt die EBITDA Marge von 16% bis Ende des GJ 20/21 auf 18% zu erhöhen(3). Das bedeuted bei einem organischem Wachstum von 2%/Jahr (letztes Jahr 1.3%) eine Steigerung des Gewinns um 17% in 2 Jahren. Das Ziel ist schon nicht ehrgeizig, es besteht eine erhebliche Wahrscheinlichkeit, dass das Ziel angepasst wird.  

Das organische Wachstum betrug im GJ  18/19 1.3%, im Geschäftsjahr 17/18, 2,9%. Das liegt signifikant unter dem organischem Wachstum der Wettbewerber von ca. 5%. Die Integration von Dorma & Kaba ist im Deutschen und dem US Markt noch nicht abgeschlossen, was wiederum als wesentlicher Grund für das niedrige Wachstum benannt ist. Faszinierend ist, dass der Konzernchef für diese Leistung zusätzlich mit dem Vorsitz des Verwaltungsrats belohnt wurde und sich selbst kontrolliert. Meines Erachtens könnte ein Wechsel im Management eine erhebliche Chance darstellen. Analog Sika die in einem ähnlich, fragmentiertem Umfeld unterwegs ist, könnte das Wachstumspotential für DoKa bei 5 - 10% jährlich liegen.

Das Wachstum von DoKa findet im wesentlichen durch die Aquisitation kleinerer Marktbegleiter statt. Dadurch werden Schulden, aktuell 1,7 fache des EBITDA und Goodwill aufgebaut. Sofern mit diesen Zukäufen keine Potenziale genutzt werden hilft dies dem Unternehmen nicht. In einem wirtschaftlichen Abschwung wird der Goodwill abgeschrieben werden müssen und der Gewinn kann sich dann in einen Verlust verwandeln. 

 

 

Die Zahlen zum Regionalsplit entstammen der DoKA Medienmitteilung. Addiert liegen die Regionalumsätze über dem Globalumsatz. Vermutlich sind Intercompanygeschäfte nicht herausgerechnet.  

Das Geschäft von DoKa ist global ziemlich ausgewogen. Nahezu die Hälfte des Umsatzes entstammt Europa (€), der Rest dem $ Raum. 

 

Ein paar Zahlen

Umsatz 18/19 2813 Mio. CHF

EPS 18/19  31.4 CHF, vor. Dividende 16 CHF

Gewinn 18/19: 252 Mio. CHF nach Minderheitsanteilen: 131.8 Mio. CHF

Zugelassene Aktien: 4,195,026

Verschuldung 1,5 x EBITDA

Eigenkapitalquote 13.5%

Geschäftsjahr: 01.07 - 30.06

 

Ein paar Quellen

(4) 2019.09.12 https://groupcom.inxshare.com/01_Media%20Release/dormakaba_Medienmitteilung_FY%202018_19.pdf

(3) 2019.03.27 https://www.payoff.ch/news/post/dormakaba-verbesserung-der-profitabilitat-als-kurs-trigger

(2) 2019.03.15 file:///C:/Users/holger/Downloads/Half-Year-Report_en.pdf

(1) 2019.03.06 https://groupcom.inxshare.com/01_Media%20Release/BMK_HY_Com_2018_19_Investors_Analysts_conference_call_06032019.pdf

2018.10.23 https://groupcom.inxshare.com/01_Media%20Release/dormakaba_Medienmitteilung_GV_2018_23102018.pdf

https://www.mmnews.de/boerse/89222-dormakaba-erzielt-hoeheren-reingewinn-dividende-von-15-franken-vorgeschlagen

https://www.nzz.ch/wirtschaft/dormakaba-hinkt-der-konkurrenz-hinterher-ld.1419234

https://www.dormakaba.com/resource/blob/643868/e9a6702d0b8f0978a91aecaf3444b4fe/analyst-presentation-fy-2017-2018-data.pdf

https://www.nzz.ch/wirtschaft/dormakaba-hinkt-der-konkurrenz-hinterher-ld.1419234

*Gem. eigener beruflicher Erfahrung ist in einem stark segmentiertem Markt ein anarchisches Führungssystem mit grosser Freiheit, bzw. Verantwortung für die einzelnen Key Accounts analog Sika erfolgversprechend. Dies erfordert wiederum starke Persönlichkeiten im Management. 

Des Weiteren erstaunt mich aufgrund meiner beruflichen Erfahrung, dass sich DoKa mit der Integration des deutschen Geschäfts schwertut. Schweizer und Deutsche harmonisieren im Geschäftsleben wesentlich besser als z.B. Deutsche und Franzosen. 

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